關於儲蓄率問題的思考

中國央行行長周小川繼週一呼籲創建一個新的國際儲備貨幣後﹐週二在央行網站上再度發表題為《關於儲蓄率問題的思考》的文章稱﹐美元在全球金融體系中的主導地位促使資金流向美國﹐損害了美國的長期利益。

周小川

關於儲蓄和消費行為規律﹐至今經濟學和統計上尚未有令人滿意的解釋。隨著金融危機不斷蔓延﹐近期各界對危機原因的討論升溫﹐部分觀點將東亞和產油國較高的儲蓄率視為全球失衡和危機的主要原因之一。本文旨在探討影響儲蓄的因素﹐分析造成東亞和產油國較高儲蓄率及美國低儲蓄率的原因﹐簡要介紹了中國儲蓄率的變動情況及調整思路﹐並提出調整儲蓄率的可能選擇。本文主要觀點已在2009年2月10日馬來西亞央行高級研討會上做了探討。

一、影響儲蓄率的因素
本文所指的儲蓄是廣義概念﹐包括狹義的國內儲蓄、國際收支經常賬戶順差及外匯儲備。目前﹐尚無充分可信的學術研究說明儲蓄率高低與特定因素﹐如以人均GDP衡量的富裕程度、匯率、金融媒介和資本市場發育程度、民族傳統、人口結構、社會保障的優劣等相關。匯率與儲蓄率在統計上存在相關關係﹐但相關係數不高且統計檢驗不顯著﹐似乎不能僅靠調整匯率來調整儲蓄率。
分析決定儲蓄率的主要因素是各國政策選擇時無法迴避的﹐只有弄清導致高儲蓄率的因素及權重﹐才能找到有效的調整工具。

二、東亞國家和產油國儲蓄率高有多重原因
東亞國家儲蓄率偏高有多重原因：一是民族傳統。東亞受儒家思想影響﹐有崇尚節儉、自律、提倡克制、中庸（低調）、反對奢華等傳統。二是文化因素。可能需從大量教科書和文學作品中找出文化差異。與東亞相似﹐拉美國家並不富裕但儲蓄率也並不高﹐因為居民拿到工資後很快就消費光了﹐其中就有文化因素。三是家庭結構。東亞家庭結構緊密﹐社會對家庭依賴程度高﹐家庭承擔著贍養老人、撫育子女等大量社會責任。四是人口結構和經濟增長階段。從弗蘭克×莫迪利亞尼的生命週期假說考察﹐壯年人口在總人口中比例增加﹐會使個人儲蓄增加以備將來養老、醫療之需﹔從經濟增長階段考察﹐經濟非同尋常的高速增長將使多數增加的收入轉為儲蓄﹐導致儲蓄率高於正常比例。中國正好符合上述條件﹐儲蓄率高不難理解。日美兩國對比也可說明上述因素的作用。日美均屬發達國家、人均收入高、社會保障體系各有缺陷﹐但日本儲蓄率遠高於美國﹐主要因為其在社會文化、家庭觀念、人口結構等方面與其他東亞經濟體十分相似。
社保體係不完善導致儲蓄率高邏輯上正確﹐但並無太多實證支持﹐且該觀點以理性人為假定﹐認為社保體係不健全時﹐人會通過增加儲蓄預防未來醫療、養老等需求﹐但實際上不一定成立。
產油國高儲蓄率也有客觀成因。產油國禀賦特殊﹐地下埋藏的石油財富遠超出正常消費需要﹐必然以儲蓄方式積累下來。
經濟學初級教科書從供需和價格開始﹐使人們容易聯想是某一價格﹐如匯率和利率﹐在左右儲蓄和消費選擇。但事實上儲蓄率高低還與多種因素有關﹐不能簡單地認為通過名義匯率調整可以大幅改變儲蓄率。民族傳統、文化、家庭結構、人口、社會保障體制等都非短期內能夠改變﹐即使政策有效也需長時間顯效。

三、亞洲金融危機對東亞儲蓄率的影響
GDP中的儲蓄包括居民、企業和政府儲蓄。當總儲蓄大於國內投資、而對外投資又不足時﹐餘者就會轉化為外匯儲備。東亞國家儲蓄率與貿易不平衡問題從1997年後逐漸突出﹐對其分析需從亞洲金融危機對其經濟行為和儲蓄率的變化入手。
東亞國家的高儲蓄率和外匯儲備﹐是對掠奪性投機的被動防範。危機前後﹐對沖基金肆意投機﹐短期先資本大量湧入後急劇逆轉﹐使東亞各國經濟雪上加霜。東亞人民受到驚嚇﹐並對這類投機行為充滿痛恨。危機後﹐不乏觀點認為缺乏管制的掠奪性投機是導致危機的重要原因﹐並希望國際社會加以必要監管﹐但部分國家出於種種考慮不主張監管掠奪性投機資金﹐也不認為需調整監管框架﹐相關國際組織也未能承擔對資本異常流動的監管責任﹐迫使東亞各國大量積累外匯儲備以求自保。
東亞國家儲蓄率和經常項目順差提高也是國際組織救助方案的自然結果。在幫助東亞國家應對危機過程中﹐國際組織對本應加強管理的國際投機資本不置可否﹐對救助附加過多嚴格條件﹐並要求東亞國家加大緊縮力度：實施財政和貨幣緊縮、提高利率、減少財政赤字、增加外匯儲備。東亞國家十餘年來吸取了教訓﹐增加國際儲備和國內儲蓄﹐意在提高抵禦金融危機的能力。
東亞國家自身在經濟發展模式、外債管理、制度建設等方面也有不足。危機後﹐各國大舉改革了企業和金融機構﹐同時完善社保體系﹐改革教育衛生製度﹐只是上述措施並非短期能夠見效。

四、中國能否有效地調整儲蓄率
亞洲金融危機期間﹐中國作為負責任的大國﹐沒有採取人民幣貶值的政策﹐並為此付出了代價﹐經濟恢復一直較慢。中國當局克服困難、堅持穩定匯率﹐對阻止當時危機蔓延是有貢獻的。
危機後﹐隨著中國市場化改革推進﹐企業和政府部門改革力度加大﹐企業特別是國有企業效益改善﹐政府財政狀況良好﹐居民收入穩步增長。 2002年後﹐儲蓄率開始顯著上升﹐且以居民儲蓄平穩增長﹐企業儲蓄明顯上升為突出特點。中國的儲蓄率從1998年前後的37.5%升至2007年49.9%﹐其中企業可支配收入佔國民可支配收入的比例從1997年的13%升至2007年的22.5%﹐而同期政府可支配收入的佔比僅上升2個百分點。
目前﹐中國企業儲蓄佔GDP的比例已處於全球高水平﹐這與經濟轉軌過程未能充分解決企業成本/利潤扭曲密切相關。計劃經濟時期﹐工人的住房、醫療、養老等長期性支出都由企業和政府承擔﹐無需從工資中列支﹐居民的儲蓄動機不強﹐儲蓄被稱為“強制性儲蓄”﹐即排隊太長買不到東西。 90年代後的改革打破了“鐵飯碗”﹐企業不再直接負擔上述支出﹐但社保體係並未有效建立﹐居民預防性儲蓄動機顯著增強﹔同時﹐由於勞工工資成本的真實化進程是漸進的﹐企業未將成本扭曲形成的超高利潤轉移成工人養老、醫療和保險等支出﹐導致企業儲蓄顯著上升。這也是有人建議中國將上市公司部分國有股權劃撥給社保基金的重要原因。
中國政府降低儲蓄率的意圖是明確的﹐2005年以來中國將擴大內需、刺激消費作為基本國策﹐其綜合效果必然是降低儲蓄率﹐但對影響儲蓄率的因素及其彈性、具體調整措施等仍需深入研究。
此外﹐公共部門、國有企業等領域的改革仍不徹底﹐影響了儲蓄率的調整。儘管目前民營、私營企業已實現市場化和成本真實化﹐但政府機構體系沒有納入社會化管理﹐國有企業和國有控股企業的改革雖取得較大進展﹐但由於成本因素不確定﹐貨幣化程度不夠。當前應當加快政府部門改革和職能轉化。

五、對美國家庭低儲蓄率的觀察
美國家庭儲蓄率變動大致經歷了兩個階段：一是上世紀90年代中期前長期維持在7-10％﹔二是1997年後﹐伴隨著“雙赤字”特別是貿易赤字顯著上升﹐儲蓄率顯著下降。有觀點認為﹐這是90年代中期後各方對美經濟“過度樂觀”（Euphoria）所致。 80年代末90年代初﹐前蘇聯和東歐中央計劃經濟體制解體﹐經濟滑入下行軌道﹔90年代日本經濟陷入長期停滯﹔歐洲經濟也因勞動力市場僵化等結構性問題表現不佳。美國作為全球第一大經濟體具有最優的經濟體制﹐似乎無人能敵﹐唯一能在增長模式上對其形成挑戰的是東亞模式﹐但1997年後﹐亞洲經濟也受到重挫。近年來﹐儘管美國經濟也遭遇了“9.11”和高科技泡沫破滅等衝擊﹐但表現出很強的靈活性和恢復能力﹐致使市場對其“過度樂觀”。這種觀點顯著影響著美國居民的儲蓄行為。由於此次危機規模空前﹐預期這種過度樂觀的情緒危機後會出現較大調整。
從儲蓄率波動的時間分佈看﹐美國本輪低儲蓄始於上世紀90年代中後期﹐而東亞國家儲蓄率提高是在亞洲金融危機後﹐中國儲蓄率上升更是在2002年以後﹐兩者並不存在顯著的因果關係。

六、儲蓄率調整的可能選擇
全球儲蓄率不平衡客觀存在﹐儲蓄率高低差異的原因多樣﹐似不能簡單地將儲蓄率高低說成只與匯率有關。希望某些長期特性在短期內改變不切實際﹐需從更廣泛的宏觀角度﹐綜合考慮。
首先﹐解決儲蓄失衡問題﹐需要綜合藥方。儘管高消費-低儲蓄的經濟增長模式難以持續﹐但當下並非美國提升儲蓄率的最佳時機﹐還需同時平衡刺激消費和恢復經濟增長。東亞國家降低儲蓄率也需從增長模式、產業結構、價格體係等多方入手。當然﹐匯率形成機制改革也是其中一部分。在此次危機應對和調整中﹐中國通過擴大消費內需豐富經濟增長動力﹐4萬億經濟刺激計劃規模在全球位居前列﹐且以純支出型政策為主﹐注重改善民生、促進就業﹐增加農村地區及弱勢群體收入。
其次﹐各國和國際組織應加大合作力度﹐加強對國際投機資本的監管。本次危機表明﹐需進一步加強對國際投機資本的監管﹐提高國際資本流動透明度。國際組織和有關國家應幫助發展中國家建立預警體系﹐防止掠奪性投機衝擊。國際社會應加強合作﹐完善救援機制。在新興市場出現短暫性國際收支危機時﹐國際救援措施應迅速﹐附加條件應適當減少﹐以提高新興市場國家的安全感。從國家層面講﹐會鼓勵這些國家減少外匯儲蓄﹐擴大內需。
再次﹐合理引導儲蓄盈餘更多地流向發展中國家和新興市場經濟體。新興市場的儲蓄流向發達經濟體既不合理﹐也不符合後者尋求增加儲蓄的願望。東亞國家儲蓄率調整不可能在短時間內顯效﹐產油國高儲蓄率在油價未大幅下降前提下仍將維持較高水平﹐因此全球儲蓄不平衡在一段時期內仍會存在。為使儲蓄合理流動﹐提高全球資金配置效率﹐可以考慮將儲蓄盈餘更多引向其他發展中國家和新興市場﹐它們是未來全球經濟的高成長點﹐資源豐富、勞動力成本低﹐但缺乏發展必需的資金。
最後﹐應繼續推進國際貨幣體系改革。當前﹐國際貿易和金融交易計價結算大部分都集中於美元﹐美元是最重要的國際儲備貨幣。據IMF統計﹐截至2007年底﹐美元外匯儲備仍佔63.9%。當一些國家儲蓄增加時﹐如表現為美元外匯儲備﹐就不可避免地使資金流向美國。雖然美國為克服金融危機短期內仍需資金繼續流入﹐但長期看﹐美國要調整經濟增長模式﹐並不希望資金都流向本國。同時﹐全球外匯資產過度集中於單一貨幣﹐容易出現事與願違的異常現象。因此﹐除加強監管合作、引導儲蓄資金合理流動外﹐國際社會還應推進國際貨幣體系改革﹐加強對主要儲備貨幣發行國經濟金融政策監督﹐提升特別提款權的地位和作用﹐長期內穩步推動國際貨幣體係向多元化發展。