袁幼鳴訪談錄：論“不折騰”

原載於《理財一週報》，2008年12月27日

　　股市永遠出人意料，誰能預見2008奧運年的A股竟然會下跌60%多！
　　究竟是什麼摧毀了牛市？中國經濟將走向何方？下一輪的牛市邏輯在哪里？

　　理財一週報：今年A股大跌了近六成多，對此您是怎麼看的？是什麼摧毀了大牛市？
　　袁幼鳴：討論今年股市為什麼巨幅下跌的角度很多，我以為把股市視為中國經濟系統中的一個子系統，更易於獲得比較準確的答案。今年5月份我寫了兩篇文章——《管制之禍》與《解套方案》，之後就不再談股市了。在《解套方案》裏我明確提出，之後股市怎麼走全看政府經濟政策了，此話說完我也就無話可說了。
　　在此，我無意將所有責任都推給政府。事實上，自2004年以後，行政力量在中國經濟系統中扮演的角色越來越重要，到去年底今年初，為了控制通脹，又是搞價格管制又是猛收流動性，“宏觀調控”已經全面制約微觀經濟活動，既如此，自然得為所產生的後果負責。
　　在此視角下不難發現，今年股市大跌固然是各種因素綜合作用、集體爆發的結果，其中一個難辭其咎的主要原因是政策失誤。上半年我們可以看到很多打壓股市的政策，手段非常嚴厲。即使在美國次貸危機顯性化、熱錢撤離的時候，管理層還允許平安出臺天量融資方案。貨幣政策也一路緊縮，汶川大地震後不到一個月，一舉將存款準備金率上調1%，現在回頭看，這些舉動均屬於誤判。
　　我寫《解套方案》時，整個經濟形勢已經很嚴峻，金融系統對實體經濟不支援進一步惡化著形勢，然而，直到7月份，央行貨幣政策委員會的成員仍然高喊繼續緊縮，三季度政策幾乎沒有作為，直到進入四季度，經濟政策才有180度的大調整。不得不說，那些充當經濟政策制定諮詢物件的所謂專家、智囊是低品質的，要為包括股市大跌在內的經濟惡化負責。
　　
　　理財一週報：今年股市的跌幅是A股18年之最，那麼除了政策上的誤判外，還有哪些因素也導致了現在這樣的局面？
　　袁幼鳴：貨幣政策之外，美國次貸危機引發的全球金融危機和對發達國家實體經濟的衝擊凸現中國經濟的結構性問題，無疑也是股市大跌的深層原因。股票定價是一個心理博弈過程，如信心喪失，市盈率、市淨率等指標將變得沒有意義。實體經濟中的消費也是這樣的，一旦人們發現要過冬了，要失業了或者收入要減少了，心理上馬上會逆轉。
　　其實，中國經濟存在嚴重的結構性問題大家是知道的，但一旦全球經濟出現問題，就會讓中國經濟深層次的問題裸露出來，這種情況下，股市會做出反映，甚至某種程度的誇大反映。而儘管一些歧視中國股市的人拒不承認，事實卻是，中國股市發展到今天，已經在實體經濟和虛擬經濟之間建立依存關係，城市中產階層的個人財富、財產性收入、個人消費與個人金融資產關聯性很大，當中產階層的金融資產出現大面積縮水的時候，當然會影響消費行為，影響實體經濟。
　　
　　理財一週報：既然中國經濟嚴重依賴外需，但為何管理層對美國金融與經濟危機缺乏預警呢？問題的根源在哪里？
　　袁幼鳴：現在一些平時話很多、“十處打鑼九處在”的人聲稱誰也沒有本領預測世界經濟趨勢，這是不負責任的。一些專家對美國的金融與經濟危機到底嚴重到什麼程度缺乏研究、認識和預警，說到底是態度和能力都有問題。一些人在一些不是很大的事情上顯得特別較真，義正詞嚴，頗為捍衛我們這個經濟體的利益，骨子裏卻很迷信美國。
　　美國的許多制度安排是利益集團博弈的結果。美國缺乏貸款償還能力的階層其實是沒有資格通過金融服務獲得住房的，但美國政府通過房利美和房地美兩家公司貸款，讓沒有償還能力的人也獲得了房產。沒有償還能力怎麼辦？只能靠依賴房價上漲的金融遊戲支撐。這樣的行為已經不是自由經濟行為，而是一種政府行為、政治行為。
　　這些貸款被製作成金融衍生產品，拿到華爾街去賣時，雷曼兄弟等老牌投行的人不是不知道有風險，但既然交易起來了，不參與也不行。華爾街的人相信對沖，但對沖是有條件的，如果五個杯只有三個杯蓋，最後歸宿就會穿幫。
　　對此，我們缺乏研究且迷信美國人的能力，我們的很多投資都是在沒有搞清楚的情況下進行的，比如說對黑石的投資。如果我們對他們有個基本的判斷的話，我們會這麼投資嗎？
　　我們的專家、智囊甚至把預警聲音當作耳邊風。在世界經濟論壇上，很多人包括美國人都認為有50%以上的可能性爆發金融危機。但是，我們的學者型金融官員沒有把這些話當回事情。中國無法撤回對美國的投資或許有經濟之外的原因，但做好對來自美國的衝擊的準備是有緩衝期的。遺憾的是我們並沒有做到，甚至毫無準備。
　　源于美國的全球金融與經濟危機對中國經濟衝擊很大，奇怪的是，國內還有些人“打腫臉充胖子”，覺得輪到我們救世界經濟了。事實上，由於中國經濟本身存在的結構性缺陷，要付出的代價是很大的。如果不需要付出代價，如果全球金融與經濟危機沒有對中國經濟全局產生影響，中央經濟工作會議怎麼會定下“保增長、擴內需、調結構”的基調呢？
　　
　　理財一週報：從近兩個月的各項宏觀統計資料來看，中國由於結構性缺陷所付出的經濟代價已經非常明顯地顯現出來，那您能具體解讀一下中國經濟存在的結構性問題嗎？
　　袁幼鳴：所謂經濟結構是一個層次性很強的概念。經濟結構可以從多個角度剖析。中國經濟長期保持高增長，一部分中國人非常自戀或者人云亦云，硬說中國奇跡無法解釋。其實，中國經濟高增長的核心原因就是擔當了經濟全球化背景下的世界工廠角色，跨國公司主導的產業價值鏈全球化分佈的原則是誰有比較優勢就把活給誰幹，中國勞動力廉價、資源廉價和願意承受環境污染，製造業自然向中國集聚。
　　有資料顯示，在產業價值鏈上，前端的研發環節增加值達到60%以上，後端的管道環節增加值達到20%以上，中間的製造環節增加值則不到10%。中國的比較優勢正是中國經濟的結構性問題所在，靠資源倒貼發達國家、長期壓低勞動力成本和不顧代價倫理污染環境的增長已經無法持續下去。
　　你成了世界的工廠，你的經濟自然對外依存度大，所以當美國和其他國家出現金融危機的時候，就會給你一個直接影響。有些學者認為，計算外貿減少的數字，好像影響也不算大。這是沒有看到中國經濟另有結構性問題，就是這一部分的減少是沒法彌補的，同時會引起多米諾骨牌的效應。
　　因為勞動力廉價，假使算總賬，全體國民的勞動收入增加也長期遠低於GDP增長，製造業的農民工更是10多年不漲工資。他們本身就沒有積累，一旦受到衝擊而失業，將陷入生存困難。我們貧富懸殊，農民工沒有集體談判能力，按照馬克思的觀點，勞動的價值由勞動者養活自己的成本、學習技能的成本以及勞動力再生產（養育後代）成本等部分構成。然而，我們的農民工勞動力成本沒有達到馬克思描述的標準。
　　在中西部有4500萬留守兒童，為什麼會有留守兒童，因為他們的父母在城市裏無法養活他們。也就是到了最近一兩年，在新勞動法支持下，勞動力才有所漲價，對此，以張五常為代表的一批人還在那裏高聲叫駡，難怪有人認為經濟學家和既得利益者，包括自以為是既得利益者的沒頭腦的人不講道德。
　　從財富分配的角度講，另一個嚴重的結構性問題是政府收入增長太多、太快。2007年，不計國企利潤和雜費收入，政府收入已經超過9萬億元，達到GDP的40%。政府經濟行為和國企高比例佔用包括金融資源在內的經濟資源，遇有宏觀調控，民營企業往往首當其衝。這些都是中國經濟運行品質不高的原因。
　　
　　理財一週報：為了刺激經濟、保增長，11月國家提出了4萬億元的投資計畫，那麼4萬億投資究竟能否保住中國經濟呢？
　　袁幼鳴：為實現“保增長、擴內需、調結構”目標，中央政府計畫投入4萬億元，加上地方政府投入，會有10多萬億元。我認為，這些巨量資金如果主要投于基礎設施建設，自然能起到“保增長”的作用，但對於“調結構”，效果未必彰顯，會拉動生產型的內需，但未必能改變消費在經濟總量中占比不足的狀況。
　　鑒於經濟存在嚴重的結構性弊端，“調結構”對中國經濟的良性發展更為關鍵。資金主要投于基礎設施建設，保護的是生產資料產能過剩，其實是在把矛盾後移。我們現在的情況是生產資料產能過剩，消費資料產能也過剩。消費資料過剩的原因是消費能力不強，不是因為消費供給太大，美國經濟的一大特點就是消費能力很強，美國的金融體系就是用來支撐消費的，美國一旦不消費，全世界經濟就感冒。我們無疑需要逐步從美國制定的這套遊戲規則中解脫出來。
　　起碼各級政府計畫拿出的資金的一部分應該用於拉動消費。改革開放已經三十年，國內的不少人對市場經濟的理解仍然存在很大問題。舉個簡單例子，不久前，諾貝爾經濟學獎獲得者蒙代爾主張中國政府向全體國民發消費券，蒙代爾是有一套分析框架的，並非國內反駁他的學者與時評家想像的那麼膚淺。
　　有人從道德上考量，覺得平白無故讓老百姓拿錢不好，覺得應該以工代賑，提供以工代賑的自然是政府項目、基礎設施項目。其實，你甭操心老百姓因此變懶，中國人是勤勞的，那些在製造業工廠流水線一天工作10多個鐘頭，用非常高的勞動強度每月換來的1000多塊錢的農民工就是明證。有人則認為，即使發了消費券，由於老百姓沒有信心，未必會消費，甚至會將其以一定的折扣換成現金放進口袋，另一部分人則會產生替代效應，不花錢而用券，消費總量仍然沒有增長。
　　就事論事，後面一種說法有一定道理，但是論者不妨考慮一下，順著發消費券的思路，政府大規模“還錢於民”將是什麼效果。如果政府說，老百姓不是沒有信心消費嗎？我們再減稅，我們再告訴你收入分配將調整的，政府不要用那麼多的錢，每年只需要收入5萬億元了，我們把更多的錢還給老百姓，越是弱勢群體得到的越多，你們還是沒有信心消費嗎？所以不能孤立地看這個問題。
　　
　　理財一週報：調結構確實是更長遠的戰略目標，但問題是怎麼調？
　　袁幼鳴：要實現“調結構”目標，分配制度必須改革，不管採取什麼形式，最終做到讓更多財富由老百姓共用，百姓有了財富與信心，消費自然會上升。
　　拉動消費，大力發展服務業也具有重大戰略意義。中國經濟的結構性問題又一個是一二三產業比重需要調整，主要是第三產業比重仍然太低。
　　消費者服務業和生產者服務業均有很大發展空間。發展服務業需要進一步對外開放，總結改革開放30年歷程，不能只看到成績，還要看到問題所在。對外開放不足的一個主要領域就是服務業。
　　其實，服務業開放對產業結構優化是有重大促進作用的。外來先進服務業企業可以帶來顯著的溢出價值，體現在知識溢出、技術溢出、商業模式溢出等多個方面。比如把動漫製作市場開放了，本土的動漫製作水準也會快速提高。如果你一直封閉，表面上保護了市場，本土企業將在低水準上徘徊，本土市場做不大，更不可能有朝一日走出國門在國際市場上分一杯羹。
　　在近日廣東召開的一個會上，中歐國際工商學院教授許小年認為，中國提高消費的潛力是非常巨大的，特別是服務業消費。通訊、教育、媒體娛樂、醫療衛生等等都是我國服務業的發展方向。
　　許小年說：“要知道，中國的服務業發展比印度還要落後!像洗頭、搓腳這樣的服務業將得到巨大的發展。”有媒體報導許小年的觀點以“洗頭搓腳是朝陽行業”為題，把嚴肅的財經新聞娛樂化了，這很不好。洗頭、搓腳讓人聯想到腐敗，估計許小年會在網上會挨許多“板磚”。我對許小年對資本市場的一些看法一直是持反對意見的，但贊成他的以上觀點。
　　服務業對外開放的一個重點領域是教育，有海外學者認為中國大學以專業知識灌輸為模式是培養製造業工程師的，而美國大學以通識教育為模式是培養服務業和創造性研發人才的，並以“教育不轉型，國家只能賣苦力”概括其觀點。教育直接為國家競爭力貢獻人力資本，中國教育不符合經濟結構調整需要的落後與僵化局面顯然需要改變。
　　就基本消費之外的消費而論，其實中國城市中產階層除了上上餐館、泡泡酒吧、節假日旅遊旅遊以外，沒有什麼有品質的消費內容。因為消費供給是低層次的，所以也就無法產生旺盛的消費需求。如果歐洲人不搞出環法自行車賽，西班牙鬥牛節，英超足球賽這類活動，他們的經濟就會出問題。無論是從提高國家競爭力上看，還是從解決百姓的民生問題、提高國民生活品質上講，都到了需要實施經濟轉型的時候。
　　
　　理財一週報：那麼中國經濟結構的調整需要多久呢？在這個過程中股市會如何反映？
　　袁幼鳴：經濟轉型是一個過程，自然無法一蹴而就，但方向必須正確。何謂正確方向，就經濟政策供應而論，就是要以“調結構”為根本目的。經濟政策朝促進產業升級、增進消費方向制定，具體如何調整則要交給市場主體去完成。
　　中國要真正崛起為一個經濟大國，最終是需要把全球化分工產業鏈裏附加值最低的那一塊丟棄的。在這個問題上，如果說前些年還存在可議之處，當前中國經濟遭遇的“嚴峻形勢”、“嚴重困難”和“嚴峻挑戰”告訴我們，改變是必需的。
　　經濟狀況是股市的根本，我認為，如果中國經濟在轉型之路上踏實前進，將是股市的福音，股市發展將會有堅實的支撐。在一個長時段內，如果中國經濟轉型成功，那麼中國經濟裏面的一些好的因素就會發揮作用，包括城市化率存在巨大空間等。好的因素形成合力保障經濟以更加健康姿態持續高增長，中國的股市也會迎來一個長牛市。
　　
　　理財一週報：根據目前的經濟狀況，如果就明年一年來看，股市會有行情麼？
　　袁幼鳴：如果明年美國經濟不再惡化了，對中國製造的需求洗牌後穩定了，我們投向基礎設施建設的巨額政府投資產生了許多需求，雖然這是把問題後移，股市情況有可能會好轉。
　　我剛才說經濟轉型是股市的真正福音，另一方面必須考慮到，股票市場在一定意義上是一種貨幣現象。股票市場永遠是一個博弈場所，股票的死多頭和死空頭始終不是也不應該是特別多。經歷本輪全球性金融危機我們可以發現，那些諄諄教誨投資者在股票市場上死抱價值投資理念的人愈發可笑。
　　什麼叫價值？沒錢了，流動性沒有了，值錢的東西也不值錢了。流動性充沛了，錢多了，不值錢的也值錢了。今天我１０元錢買進的股票是便宜的，過多少年後它一定該漲到多少，這就是價值投資，這是很扯淡的說法。
　　如果在這個角度看這個問題的話，即使中國經濟不如我們所希望的逐步往健康的、高端的方向轉型，資金全投向政府項目、基礎設施建設，一旦保住ＧＤＰ增長，再加上市場流動性變得充沛，股價還是會漲上去的。
　　我覺得這次全球金融危機給股民，包括給國內的經濟學家，市場分析人士生動地上了一課，你吸納與收穫多少就看你的悟性了。現在對明年會不會有行情，很多人看得極其悲觀。我覺得未必沒有行情，只要市場存在，總歸會有人去博弈的，這就是人性。現在機構悲觀，歷史經驗顯示，大多數機構在市場的關鍵時段都是判斷不准的，這也是市場波動得很厲害的原因。他們往往發現錯了再追進去，進去了再恐高，最後表現出一種無頭蒼蠅般的破罐子破摔操作風格。
　　無法說2009年要有大級別的行情，現在還看不到依據，但我覺得上證指數2009年來個20%～30%的上升是有可能的。大盤漲20%～30%，有些板塊可能會漲50%～60%，我覺得這很正常。
　　
　　理財一週報：今年股市暴跌，基金受到的指責不絕於耳。事實上，今年的幾次行情都是遊資作為多方主力，基金幾乎是毫無作為。那麼我們應該如何看待基金的這種消極態度呢？
　　袁幼鳴：這裏有一個界限，就是在靜態的情況下，或在市場處於均衡狀態的情況下，我們可以指責基金不作為或惡性博弈。當這個均衡被打破了，再指責任何市場主體就喪失基礎了。
　　像我們講中國的比較優勢一樣，當全球市場均衡被打破了，外部需求衰竭了，你的產品再廉價也沒有買主。股市均衡被破壞有政策竭力打壓、國際金融形勢惡化、大宗商品出現價格拐點等原因，這種時候，任何市場主體都無法承擔維護市場穩定的責任。
　　我也指責基金，但我是在均衡情況下指責的。今年６月，全球金融與經濟已經出現問題，貨幣當局還在那裏收緊銀根，中小民營企業已經靠高利貸維持了，仍然不管它們死活。這種情況下如堰塞湖垮壩，市場崩盤是必然的，這時候你要求基金不奪路而逃是不公道的。在均衡的情況下面，成熟股市一般不會大起大落，但均衡一旦打破，西方市場不照樣大起大落嗎？我國的監管者應該多少從這次危機中西方市場的表現獲得一些啟示。
　　一些半灌水學者也不必再罵我們股市的大起大落了。當時，搞股改用了很多資源與政策去推動市場，它怎麼可能不大漲呢？漲起來了，又說市場不理智，非打壓下去不可，等到均衡不存在了，又說他暴跌不理智。拜託，講一點道理好不好。今後不要動不動就疾呼行政管制指數了。
　　
　　理財一週報：大小非也是市場認為的下跌元兇，對於大小非的減持您怎麼看？是不是也會制約明年的行情呢？還有，是不是需要平准基金？
　　袁幼鳴：大小非對市場造成的波動也是一個博弈行為。上半年，銀根收得那麼緊，大小非缺錢，不缺錢也可以放高利貸，市場下跌趨勢勢不可擋，大小非可以出貨為什麼不出啊？如果明年週邊的市場基本上走穩了，全球金融風險釋放得差不多了，實體經濟也開始穩住了，大小非也未必會放出來一批就減持一批，主要是看趨勢。現在獲得資金比較容易，資金成本也降了下來，為什麼非賣股票套現不可呢？市場主體永遠處於對機會成本的計算之中。
　　我一直主張市場需要出臺平准基金。誰都知道市場有神秘資金，這樣還不如公然搞一個平准基金。如果市場恐慌，你可以宣佈平准基金已經在接盤，平准基金用光了，那就宣佈接光了，沒辦法接了，這也是一種公開透明的說法啊。
　　平准基金不能出臺同一些反對它的嗓門大的人事實上不懂何謂平准基金有關，他們稱平准基金是為少數人群利益服務的，看不到它與經濟全局的關係，這是嚴重缺乏金融學常識的。
　　展望2009年，我覺得應該用更靈活的觀點看待市場機會，經歷了這麼多風雨，投資者應該變得更成熟，而成熟的標誌就是加大靈活性和彈性，看問題要有分析框架，做到多層次、多角度。到目前為止，我主張2009年以一種“長的短線”的心態看待市場機會，要麼不介入，一旦介入，還是要跟著熱點走，快進快出。
　　
　　理財一週報：整個一輪牛熊轉換下來，您覺得上輪牛市的根本動力在哪里？下一個牛市的邏輯又會是什麼？
　　袁幼鳴：上一輪牛市由政府決心完成股權分置改革的政策啟動。一度，股市露出了發展成為一個有效配置資源場所的端倪。由於其中多方面的關係沒有處理好，現在回頭看，它是一個標準的政策市，成于政策毀於政策。
　　行情發展於對股改的政策推動和政策不配套以及股改的後果出現的時間差之間。政府推動股改，在市場主體的博弈之下，給了很多利好，大盤上去了，財富效應出來了，老百姓參與的多了，但制度安排的改進並沒有跟上，掠奪機制的問題並沒有解決。如黃光裕明晃晃操縱中關村股價，全市場都知道，卻沒有人去管。
　　監管層沒有打擊巧取豪奪，沒有進行包括自身職能轉換在內的制度創新，相反在形形色色聒噪者的雜音之中，一如既往地關注大盤指數管理，用盡手段打壓市場，最後，監管失誤與經濟形勢惡化不期而遇，令股市再次淪為了中小散戶的財富的絞肉機。
　　我覺得類似前一輪牛市的條件已經不具備，真正的牛市什麼時候來？可能是在全球產業分工重新回到一個比較均衡的狀態之後，中國經濟有了一個健康轉型、經濟結構有了一定調整之後，屆時中國內地股市將迎來一輪大牛市。如果中國某些企業或某些行業成功實現向產業價值鏈高附加值方向轉型，這些企業和行業中更是會出現超級大牛股。在這個比較寒冷的冬天，投資者需要做功課，密切關注這些行業和企業。
　　2009年，中國資本市場的管理層應該匡扶股市，穩定股市，還應該進行自身改革，包括理順遊戲規則，讓市場更透明、更規範等等。按照道理，牛市氛圍內更易於進行監管制度改革，然而，每一次到了牛市時，改革便停滯了，這是耐人尋味的事情。但我還是希望，2009年管理層有改革動作，為了中國股市的下一輪健康發展。